当前，我国货币存量并不低。央行数据显示，5月末，人民币存款余额为99.31万亿元，逼近百万亿元大关。同时，投向实体经济的货币量十分可观。但是，货币推动经济增长的边际效应越来越低。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多出3.12万亿元。在如此大力度的社会融资投放之下，经济复苏却力度微弱。主要原因在于，当前我国存量债务规模过于庞大，大量资金不是投向具备产出能力的项目，而是配置在不具备经济合理性的低效部门及停留在偿债环节。

此外，金融风险积累也限制了货币继续放松的空间。今年以来，货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高企。利率在不同部门间分化：房价上涨预期导致房地产贷款实际利率为负，地方融资平台对利率不敏感，二者融资需求限制市场利率下行；而全国工业生产者出厂价格(PPI)低位运行则推高实体企业实际利率。这种结构性矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来限制货币政策放松的空间。过去4-5年，信用膨胀带来的负面影响越来越大，企业债务负担比1997-1998年间的东亚地区新兴经济体企业债务水平还高，宏观系统性风险在迅速积聚。

激活货币信贷存量的第二层含义是要提高货币运行效率。这也是金融支持实体经济发展的主要方向。

一要推动资产证券化。当前商业银行信贷资产规模受限于资本金约束，制约商业银行资金运用空间。我国目前有67.22万亿元银行信贷资产，如果能将其中的5%进行证券化，就可在很大程度上减小银行面临的资本充足率压力，减小其不断在资本市场进行融资带来的溢出效应。反之，如果没有资产证券化这一途径，大量银行贷款就只能依循存贷转化的传统路径。通过资产证券化将银行贷款转变为直接融资，还可对直接融资和间接融资比例进行适度调整，改善目前金融体系风险主要集中于银行的局面。

二是大力发展直接融资市场。直接融资的货币派生能力较低，发展直接融资不会大规模增加流通中货币量。更重要的是，发展直接融资是盘活存量货币重要渠道。通过直接融资，居民和企业定期存款变成活期存款、变成企业生产资金。当前，仅仅依靠银行信贷无法解决实际利率高企、中小企业融资难等结构性问题。债券市场、股票市场已逐渐显示出在支持实体经济发展和调结构、转方式中的作用。大力发展直接融资应是政策方向之一。

三是发展其他非信贷融资。除债券市场和股票市场外，目前各种理财产品已成为连接居民储蓄和企业融资重要通道。近年来，影子银行规模快速扩张，累积一定风险。目前，监管部门大力整顿理财产品市场，在对市场进行规范和挤压风险后，理财产品在盘活存量货币、支持实体经济发展方面可继续发挥作用。要拓宽民间投资渠道、引导民间融资，让利率杠杆发挥资源配置作用。

四是推动存量债务重组，推动过剩产能关停并转。有观点认为，对存量债务可采取一整套综合治理方案，甚至不排除采取必要的金融救助措施进行资产置换，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推动债务重组。

来源：中国证券报

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