随着我国老龄化程度的加深和人们生活水平的提高，越来越多的人开始关心自己的养老问题，并通过企业年金等补充养老的方式希望能够过上体面尊严的退休生活。截止2010年底我国已经有3.71万户企业建立了企业年金，参加职工人数为1335万人，积累资金2809亿元。作为自己的养命钱，人们都很关心究竟企业年金是如何投资运作实现保值增值的，其投资业绩又如何。本期特邀研究部对国内国际的养老基金投资情况进行介绍。

　　一、 国内企业年金基金投资的情况

　　——企业年金的投资范围和比例

　　按照2011年2月12日人力资源和社会保障部联合银监会、证监会、保监会公布的修订后《企业年金基金管理办法》，在投资范围方面，修订后办法规定，企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。

　　在投资比例方面，要求“投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投资比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的30%”，实则股票投资比例已升至30%。 同时修订后的《办法》中，企业年金对固定收益类的投资上限大幅增加至95%。

　　——企业年金的投资绩效

　　企业年金自建立以来取得了不错的成绩，企业年金可得的业绩统计数据开始于2006年第四季度，从那时起，企业年金开始将资产委托给专业资产管理人并由其进行投资。名义算术平均收益率在2006年第四季度和2007年分别约为9.6%和24.5%。实际收益率令人印象深刻：分别为8.1%和19.7%。与此形成鲜明对比的是，2008年企业年金的名义和实际收益率分别为-1.8 %与-7.7%，这主要是由于中国受到了全球金融危机的影响。我国企业年金业绩表现相对较好,一方面是由于企业年金管理者对风险资产所采取的保守的投资限制以及保守的投资策略，另一方面也和国内资本市场表现总体而言优于国外市场有关。

表一：2006-2008年企业年金制度的名义与实际收益率

注：2006年数据是指2006年第四季度数据。

　　——企业年金的规模

　　我企业年金制度虽然仍处于萌芽阶段，但已有很大发展。1991-2000年的10年间，全国企业年金规模不到200亿元，平均每年增加不到20亿元；到2004年，总共有22,463家企业建立了补充养老保险计划，覆盖了700万左右的城镇职工，累积资产约达500亿元人民币或GDP的0.3%。自2004年两部企业年金法规发布之后，企业年金市场迅速成长，特别是在管理资产规模方面。下表显示了建立企业年金计划的企业数目，到2009年，年末全国有3.71万户企业建立了企业年金，参加职工人数为1335万人，年末企业年金基金累计结存2809亿元民币或为GDP的0.8%。企业年金基金市场化管理进一步向前推进，已认定了38家机构的58个企业年金基金管理资格，机构管理运作的企业年金基金投资组合数1049个，基金金额为1591亿元。

表二：我国企业年金市场的发展历程

资料来源：人力资源和社会保障部

　　但与国际上企业年金的发展程度相比，我国的企业年金发展仍不充分。在一些OECD国家，私人补充养老金已经达到几乎全民覆盖的水平并积累了大规模的资产。例如，截至2007年底，私人养老金规模占到OECD整体GDP的75.5%，而且在美国、荷兰等一些国家，该比率已远高于100%。

表三：2008年初主要发达国家和中国企业养老金规模及其占GDP比重比较（美元）

资料来源：：OECD Private Pensions Outlook 2008, OECD 2009

　　二、国外养老基金投资运作的实践

　　我国企业年金发展尚不足十年，还处在起步阶段，而国外的企业年金等养老基金已经发展百余年，其投资管理运作都已经较为成熟。通过长时间的实践，取得了不少有益的经验，可供我们参考借鉴。

　　——投资范围和比例

　　养老金组合的投资范围和比例和监管规则密切相关。从目前世界各国在养老金投资的监管情况看，依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限制程度，存在“数量限制”规则和“谨慎人”规则两种基本监管模式以及衍生的混合监管模式。

　　一国养老保险基金监管模式的选择受多方面因素的影响,其中包括养老保险制度的历史演变、资本市场的发展状况及监管框架、整体经济发展水平以及法律环境、政治文化背景等。一般来说，随着资本市场的发展和成熟、监管者水平的提高、养老金规模的壮大并且养老保险基金管理机构已得到一定程度发展等，养老金投资监管规则倾向于实行“谨慎人”规则。

　　目前世界各国在养老基基金投资管理中实施“谨慎人”规则的包括美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、新西兰、卢森堡、爱尔兰等国家；实行“数量限制”规则的包括葡萄牙、西班牙、德国、瑞士、土耳其、挪威、意大利、韩国等，其余国家则实行“混合型”规则。

　　资本市场的深化和监管水平的提高促进了养老金的投资工具和投资范围的多元化趋势。养老基金投资不仅包括了固定收益类和权益类投资，还包括了另类投资和房地产投资；如美国加州公务员退休基金CalPERS资产配置的类别包括了现金等价物、固定收益工具、股票（含海外）、另类投资和房地产等。养老储备基金投资地域也不仅局限在国内，还向海外市场扩张。2001至2007年，随着欧元区各国货币兑换风险消失，该地区养老基金以此为契机提高了基金资产分布的国际多样性。比如爱尔兰国家养老储备基金的初始配置比例为80%的股票和不动产，20%的欧元区债券。80%的股票投资中，一半投资于欧盟范围内，另一半投资于欧盟以外的证券市场。根据经合组织的调查抽样，荷兰养老基金资产分布的国际多样化程度最高，总资产的82%由总部在海外的实体发放，近40%为非欧元资产。

　　采用谨慎人规则的国家养老基金的资产组合与总体平均水平相比，在采用该监管规则国家养老基金的资产组合中，流动性资产的占比为3.3％，与平均水平持平；贷款、国内债券等低风险性资产的占比分别为4.8％和27.2％，分别较平均水平要低3.2和13.2个百分点；国内股票、实业投资和国外资产等高风险资产的占比分别为31.8％、10.2％和17.3％，分别较平均水平要高出7.8、1.7和4.7个百分点。

　　采用严格数量限制规则的国家养老基金的资产组合与总体平均水平相比，在采用该监管规则国家养老基金的资产组合中，流动性资产的占比为3.3％，也与平均水平持平；贷款、国内债券等低风险性资产的占比分别为12.8％和60.3％，分别较平均水平要高出4.8和19.9个百分点；国内股票、实业投资和国外资产等高风险资产的占比分别为12.3％、6％和5.5％，分别较平均水平要低11.7、2.5和7.1个百分点。这与采用谨慎人规则的国家养老基金的资产组合情况正好相反。

　　从横向国别比较来看，实行谨慎人规则的国家养老基金的国际投资比例通常高于实行严格数量限制规则的国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体，1998年其养老基金投资国外资产的比例达42％。而斯堪的纳国家如瑞典、丹麦等国虽然也是小型开放经济体，但是这两个国家养老基金持有国外资产的比重却比较低，分别仅为2％和11％，这是因为荷兰适用谨慎人规则，而瑞典和丹麦适用严格数量限制规则的缘故。

      ——国外养老基金的投资业绩

　　由于各个国家养老基金采取在投资范围、投资比例限制等方面的监管规则不同，同时养老金体系的发展程度、资本市场的成熟程度都存在较大差异，因此这些差异都对养老金基金的投资业绩产生了影响。

　　从不同国家风险调整后的回报（夏普比率）来看（表四），2000-2005年，OECD国家养老金的年平均回报在1.0%-9.6%之间，不同国家差异比较大；波动性也如此。夏普比率在0.1到2之间。与非OECD国家相比，前者回报的波动性总体要大于非OECD国家。这可能与大部分OECD国家采取谨慎性监管规则，其权益资产和其他非固定收益等波动性较大的资产在养老金组合中的比例相对较大有关。总的来看，由于养老基金追求的目标是长期稳健的投资收益，因此在投资业绩上还是具有一定的共性。各个国家在较长的分析期间都维持了正的平均回报，体现了养老金组合的保值增值目标。

　　表四：不同国家养老金组合实际回报情况

MP= mandatory personal plans, VP= voluntary personal plans, MO= mandatory occupational plans, VO= voluntary occupational plans, QMO=quasi-mandatory occupational plans.

资料来源：OECD，回报为经通胀调整的实际回报，本币

　　三、国外养老基金投资的借鉴与启示

　　国际养老基金在投资方面的实践说明，随着资本市场的逐渐成熟，放开投资范围和比例的限制，实现企业年金的多元化投资，有助于分散风险，实现基金的保值增值。

　　1、 重视与加大养老基金与资本市场的互动创新力度

　　全球养老保险规模和结构的变化, 使养老保险基金与资本市场的互动发展及创新之间更加紧密。一方面, 养老保险基金的发展将推动资本市场的现代化进程，如养老保险基金促进了资产抵押债券的发展,结构性金融工具和金融衍生产品的广泛应用, 指数基金零息债券的出现等。另一方面养老保险基金管理的绩效也有赖于资本市场的完善程度和养老基金投资工具的适用性。

　　2、对基金投资的限制应随着资本市场的发展逐步放宽。

　　安全性是基金营运的第一原则，但限制基金的投资组合是不得已而为之，并非降低风险、提高收益的灵丹妙药。目前我国资本市场还不发达、监管水平还有待改进，只能采取数量型监管规则。随着养老金体系和资本市场的发展，应借鉴国际经验，在历史发展的特定阶段选择合适的监管规则，逐步放宽基金的投资范围有研究表明，当年金资产达到GDP的5%时，就可以放松投资限制；当年金资产达到GDP的20%，就可以允许投资于海外资产。在方式上，可以参照拉美等发展中国家的经验，提高投资股票、股票基金的比例，开展各种形式的抵押贷款，并随着QDII的完善和衍生工具的发展，放开国外资产和衍生工具的投资禁地，丰富年金的投资选择范围。