随着全球人口老龄化程度逐年加深，养老保障制度对国家经济发展和社会稳定的重要性和影响力也与年俱增，各国在养老保障方面所面临的压力也越来越大，需要我们认真对待，谋划长远。因此，本文将结合韬睿惠悦公司每年发布的对全球13个主要养老金市场（以下简称“P13”）的研究成果，探讨全球养老金市场的最新发展趋势及其对我国多层次养老保障体系建设的启示。

    一、全球养老金市场从金融危机影响中恢复过来，养老金长期投资理念有助于抵抗经济周期

    金融危机爆发前2007年养老金资产平均10年复合增长率和5年复合增长率分别为7.1%和11.6%，在2008年金融危机爆发后，养老金资产10年复合增长率和5年复合增长率分别骤降至3.7%和4.1%。随着全球经济和资本市场情况的好转，全球养老金资产规模正在逐步恢复。截至2010年底，养老金资产较2009年增长12%，10年和5年间的年均复合增长率恢复至5.1% 和4.9%。

    同样，在金融危机爆发前，2007年全球养老金资产占GDP的比重为82%左右，金融危机爆发后2008年骤降至61%。截止2010年，全球养老金资产占GDP的平均比重已经回升至76%。

图1：全球养老金资产占GDP的比重（美元，%）

数据来源：《全球养老金资产研究》2008-2011，韬睿惠悦

    从单个国家（地区）来看，2010年养老金资产占GDP比重排名前三的是荷兰（134%）、瑞士（126%）和美国（104%）。金融危机爆发前以及金融危机爆发后，养老金资产占GDP排名前三的仍然是瑞士、荷兰和美国。同时，香港、德国、荷兰、英国的养老金资产占GDP的比重已经恢复到金融危机爆发前的水平。

    这说明养老金投资具有长期性、稳定性、规模性的特征。作为一项跨越数十年的长期投资，养老基金通过长期投资平滑经济波动对养老金收益的影响，以实现对受益人利益的充分保障。

    二、养老金资产的积累规模与本国的养老保障制度直接相关，其中关于补充养老的制度更是起着决定性作用

    截至2010年底，美国、日本、英国等13个主要养老金市场的养老金资产总额达到26.496万亿美元，较2009年增长12%，而过去10年和5年间的年均复合增长率分别为5.1% 和4.9%（图2）。

    图2：全球13个主要养老金市场2010年底的资产总额及5年、10年复合增长率 亿美元

    从图2可以看出，美国、日本、英国和澳大利亚是P13中养老金资产规模最大的四个国家，恰巧也是第二支柱养老金市场发展最好的几个国家，且其养老金资产主要来源于第二支柱的资产积累。同时，德国和法国这两个欧洲强国的养老金资产总额却处于相对靠后的位置，这两个国家的养老保障体制建设已拥有超过百年的历史，以发展国家基本养老制度为主，其中德国基本养老保障体制所提供的退休替代率最高可达75%，近年来逐渐下降到60%以下，法国基本养老保障体制的替代率也达到50%以上，但这两个国家的基本养老金也早已是入不敷出，需要国家财政给予大力补贴，使政府背上沉重的包袱。

    进一步从人均养老金资产来看，补充养老保险制度的重要性更是一览无余（图3）。

图3：全球13个主要养老金市场2010年底的人均养老金资产              单位：美元

    从图3可以看出，人均养老金资产排名靠前的国家都是补充养老保险发展比较好的国家，而且除美国之外，大多是采取第一、二支柱强制缴费，第二、三支柱给予税优的政策。尤其是对第二支柱，瑞士、荷兰、澳大利亚、英国和日本都是采取强制缴费与税优政策并行的方式来推动，并使第二支柱成为这些国家积累养老金资产的决定性因素。

    三、人口老龄化大军压境之下的全球养老格局不容乐观，如何提供充足的体面养老资金将成为各国均需面临的世纪难题

    从P13地区养老金的资产负债指数变化来看，即便在全球养老金最发达的市场中，养老金2010年底的负债指数达到193，对应的资产指数则只有146，也就是说全球13个主要养老金市场的养老金资产/负债指数仅为75（图4）。

 
    从图4可以看出，P13市场的养老金资产/负债指数在2000年之前是高于100的，也就是说资产规模大于负债规模，但受本世纪初科技股泡沫破裂及2008年的全球金融危机影响，养老金资产规模出现明显缩水，增长速度明显慢于负债的增长，导致P13市场的养老金资产/负债指数自2001年以来持续低于100，2008年降至历史低点68，2009年以来有所回升，但仍明显低于100。这说明，即便在养老保障相对完善的P13市场，其长期的养老格局也不容乐观，如果养老金资产规模的增长速度持续低于其负债增长速度，将使全球范围内的养老保障压力越来越大。

    四、始终保有相对较高比例的权益类资产，以及逐渐增加另类投资资产的占比，是全球养老金资产配置的两大特点

    从全球主要养老金市场的投资监管规则来看，为有效实现养老金资产的长期保值增值，各国逐渐放开了对养老金资产投资权益类市场的比例限制。在1995年－2010年之间，P13市场养老金资产投资于权益类资产的比例始终保持在40%以上，最高时甚至达到60%，虽然2008年的金融危机使其占比一度降到41%，但近两年又逐渐回升，截至2010年底，权益类资产的占比又已提高到47%。同时，养老金资产在权益类方面的投资区域逐渐全球化，权益类资产中投资于国外市场的比重呈现逐渐增加的趋势，其中英国、加拿大和瑞士等国的养老金资产中投资于国外市场的部分已占到其权益类总资产的50%左右。此外，另类资产（主要为房地产、私募股权、对冲基金等）的占比大幅增加，其在1995年所占的比例仅为5%左右，到2010年底已攀升至19%，增加了将近3倍，其中瑞士的占比达到29%，澳大利亚为25%，美国也达到24%。而一项基于1999－2009年数据的研究表明，另类资产能够有效地提高投资收益并降低风险，另类资产在平滑投资收益波动以及提高投资收益率方面的显著成效，是近年来养老金资产规模不断提升的重要原因之一（图5、图6、表1）。

表1：另类资产对年收益率和波动率的影响[1]

    五、DC计划（缴费确定型计划）占比逐年增加，养老金资产保值增值的风险逐步向受益人转移，长期投资收益率水平成为影响本国养老保障体系安全性的重要因素

    在过去10年间，DC计划的养老金资产所占比例逐渐增加，2000年所占比例仅为35%，2010年底则已达到44%。并且DC计划资产10年资产复合增长率已达7.5%而同期DB计划资产的增长率仅为5%。不过，各国在选择DC/DB计划（收益确定型计划）方面有着截然不同的传统，日本与荷兰基本以DB计划为主，目前DB计划所占比例仍分别达到98%和94%，澳大利亚近10年来DC计划始终保持在80%以上的绝对份额，美国的DC计划占比则从10年前的49%提高到2010年底的57%。此外，英国的DC计划占比在10年前仅为3%，2010年底则已达到40%；反之，加拿大的DC计划占比却是从10年前的16%下降到2010年底的5%。可见，虽然不同国家的选择不同，但DC计划的资产占比总体上是逐年增加的，这也反映了全球养老金制度改革的总体趋势。

    当然，DC计划占比的增加，意味着国家和企业为养老金待遇发放所提供的托底责任减轻，而更大的挑战则来自于养老金资产贬值的风险或经济增长放慢的风险。一旦出现诸如2008年全球金融危机等极端事件而导致养老金资产缩水的情况，就会危及大批退休人员的养老生活保障，并进而影响到整个国家的社会稳定和经济发展。如何对于DC计划提供不同风险形式的保障将成为下一个重要课题。

    六、对我国多层次养老保障体系建设的启示

    1、当养老问题已成为令许多欧美发达国家都头痛不已的世纪难题时，它对未富先老的我国所带来的长期挑战尤为严峻，尤其是政府监管部门应对此有非常清楚的认识和长远的规划，在当前大力推动基本养老保障制度全覆盖的同时，应更早一步考虑养老保障体系的多层次和可持续问题。尤其是补充养老制度的系统性思考和规划。例如，通过政府政策引导、适当强制、或税优鼓励等，加快推动企业年金和职业年金的发展；并积极推动微小企业、灵活就业者、自由职业者参与创新形式的补充养老保险，用最快的速度推动第二、三支柱的发展，为解决国民长期的体面养老问题早做准备。

    2、年金资产投资渠道和比例受到非常严格的限制，使得年金资产在面对市场波动等系统性风险时，难以有效分散管理风险。有序放宽对养老金资产的投资限制，有效提高包括基本养老保险累积结余资金、企业年金等养老金资产的长期保值增值能力，也是积极应对我国严峻养老保障压力的重要举措之一。

    3、我国企业年金和即将推出的职业年金都采取了DC计划的运作模式，虽然减轻了计划提供者的风险负担，但对养老金积累资产投资的有效性和风险管理却提出了更高的要求。尤其是在抗通胀保障策略、绝对收益投资策略、生命周期投资策略等方面的需求更加迫切。从这个角度来看，如何进行有效的风险管理，包括引进适当的风险担保机制，克服完全由个人来承担养老金资产贬值的弊端，也需要在构建和完善多层次养老制度过程中加以重点思考。