养老金参与公司治理的国际经验和启示
过去的一年，对于我国养老金行业来说注定是不平凡的一年，在国家“十二五”规划和十八届三中全会的指引下，多部委密集出台了若干支持企业年金、职业年金加快发展的政策法规，而借助于投资范围放开、养老金产品创新以及税延政策等多项政策利好，可以预见，企业年金和职业年金未来在我国应对和解决中国的老龄化问题上将发挥更加积极、重要的作用。同时，参考国外发达市场养老金的实践经验和发展趋势，养老金管理机构作为我国资本市场上的一支生力军，随着管理资金规模的不断壮大，既往单一的“用脚投票”买卖股票的方式可能要发生转变，并开始逐步思考以参与公司治理为导向的投资策略，而这也将会成为我国养老金发展过程中无法回避的新课题。
一、我国养老金行业进入到新的发展阶段
1、近一年来国家支持养老金发展的政策法规回顾
2013年4月，一部三会（人社部、银监会、证监会、保监会）连续发布《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发[2013]23号）、《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》（人社部发[2013]24号），历史性地拓宽了企业年金基金的可投范围和养老金产品形式，赋予了年金发展所需的创新活力。
11月，中央十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中也明确提出，“制定实施免税、延期征税等优惠政策，加快发展企业年金、职业年金、商业保险，构建多层次社会保障体系。”这为全面深化我国多层次养老保障体系改革以及加快年金事业发展提供了最高政策指引。同月，国务院以国发〔2013〕46号印发《关于开展优先股试点的指导意见》，明确提出“全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制”，这在优先股的探索使用上为全国社保基金、企业年金开辟了快车道。
12月，财政部、人社部和国税总局发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》（财税〔2013〕103号），首次明确企业年金、职业年金的个人所得税相关税延政策。同月，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号），围绕中小投资者最关心的收益回报权、知情权、参与监督权和求偿权等基本权利，做出了有针对性的制度安排。
结合上述法规，当前我国养老金发展所面临的政策环境正在发生明显改善，全方面覆盖税收政策、投资范围、养老金产品形态、资本市场机制建设等各个方面，养老金行业正加速进入创新发展阶段，当前及未来发展过程中即将面临的新机遇、新问题也接踵而来。
2、当前企业年金市场规模与发展趋势
截止到2013年3季度末，我国企业年金市场规模已达近5800亿，实际投资管理运作规模达5560亿。其中，企业年金市场3季度环比增速达到7.96%，高于2季度的4.95%，2013年总体继续呈现加速增长趋势。除国家政策的鼓励和引导外，当前企业年金市场快速增长的原因主要有以下几方面：一是企业年金存量业务的滚存随着存量业务的增加而逐渐释放；二是企事业单位建立年金计划的速度加快；三是投资收益额的贡献较大。因此，初步预计未来年金市场每年新增规模将至少在1000亿。
结合企业年金市场的格局来看，目前年金受托业务的市场结构已呈现出明显的集中化趋势，保险、银行“4+2”的强势格局已经形成。企业年金投资管理业务的市场结构则相对较为分散，全部20余家投资管理人中，保险、基金占据市场主导，但随着多元化养老金产品、企业年金投资渠道拓宽等变量因素的发酵，可能会导致年金投管业务通过市场化方式进行重新分配。
总体来看，年金管理机构在资本市场的话语权不断放大，这一点已成为定势。而如前所述，如何引导养老金积极参与资本市场的机制优化，加强良性互动，并在公司治理中发挥积极作用，有必要借鉴和学习国外发达市场的历史经验。
二、国外养老金机构参与公司治理的历史与现状
1、国外养老金机构参与公司治理的简要历史回顾
国外养老基金积极参与公司治理的运动源于美国上世纪90年代。在二战以后美国政府慷慨税收优惠政策的鼓励和支持下，美国养老金市场经历了20世纪中后期的迅猛发展。最初，美国养老基金主要是委托商业银行信托部或者保险公司进行管理，大部分投资于长期政府债券和公司债券，此后专业化的养老金管理机构出现，养老基金开始涉足股票投资。70 年代以后，随着各种企业退休计划的不断出现，以养老基金为代表的机构投资者所管理的资金规模迅速增长，其在股市的投资比例也不断上升，如80 年代初期达到34%，到90 年代末则达50%左右。其中，养老基金持有的股票占股票市场总市值的比重从50 年代的0.8%上升到1998 年的29.6%，同时，以养老基金为代表的机构投资者在上市公司的股权集中度也在不断加深。
随着养老金管理机构资本力量的不断增强，其权利价值观也在不断发生变化，谋求资本市场话语权的意愿也趋于强烈。1985年，美国第二大养老基金加州公共雇员养老基金（CalPERS）发起股东权利运动，提倡公司治理导向的养老金投资理念，并开始尝试利用代理投票机制来行使股东权利，这在当时被称为“养老金积极主义”。到90年代以后，随着养老基金持股规模的不断增长，买卖单一股票越来越容易引发股价波动，从而威胁到投资组合的价值，也即“用脚投票”的成本较以往明显提高，这逐渐导致了养老基金的投资理念不得不从短期价格博弈转向于长期投资理念。而开始偏好长期、价值投资的养老金管理机构，不断趋向于扮演稳定型的机构投资者角色，并通过选择优质公司来分享公司成长所带来的长期收益，通过积极参与公司治理、提高被投资公司的经营管理水平来获取政治权利和超额收益。
从此，养老基金参与公司治理作为一项全新的课题引发了越来越多的市场关注，从评价结果上也产生了截然不同的两种效果。从积极面来看，首先，养老基金参与公司治理可以进一步推进了公司治理结构的改善，提高了公司经营效率和业绩；其次，养老金管理机构通过适度参与公司重大决策，加强了股东层对于董事会的控制；第三，养老金管理机构利用人才和信息优势加强了对公司关联交易、内部人控制行为的监督，有效缓解了企业所有权和经营权分离所产生的委托代理问题，有效加强了对经营层的监督。而从消极面来看，养老金管理机构过度参与公司经营管理也易引发经营管理层的敌意，处理不当甚至可能诱发公司治理僵局，此外，证券市场的高度发达让养老金管理机构拥有“用脚投票”的终极武器，在被投资公司股价或业绩长期达不到改善的情况下，保值增值的利益导向容易诱导养老金管理机构的投资行为短期化，最终“双输”。
2、国外养老金参与公司治理的途径和方式
经过数十年来的探索和实践，国外养老金机构参与公司治理的方式已呈现多样化特征。其中，一般性途径主要包括以下几个方面：
（1）向公司管理层提出公司治理建议。结合在公司治理当中所遇到的问题，养老金管理机构作为股东向公司管理层提出改进建议或要求，主要包括投票权设置、管理层接管、董事会结构、高管薪酬等等方面。
（2）会下沟通。主要是指参与公司投资决策的制定过程并与管理层进行私下讨论，或者就公司治理问题举行内部讨论会议，以形成统一性意见。
（3）投票表决。主要是指通过股东大会、董事会参与公司重大经营决策，当出现特殊情况如公司经营层为保护自身利益而采用“毒丸计划”、“金降落伞”等反接管保护策略时，出于股东利益最大化或最优先的考虑，养老金管理机构作为股东将争取在股东大会和董事会上的投票权优势。
（4）改善董事会结构。充分利用股东权利，对于公司董事会组成、董事独立性、专业委员会设置、独立董事的提名等等提出改进要求和完善建议。
（5）影响公司经营管理层的薪酬政策。养老金管理机构通过外派董事，参与公司管理层薪酬方案的制定和实施，并通过薪酬与绩效的绑定，间接影响管理层的实际经营绩效，进而实现公司经济价值的增加和股东利润的提升。
三、国际经验对我国养老金发展的启示
1、养老金参与公司治理的现状及前景
养老金管理机构参与上市公司治理的实践，在我国亦不乏先例。2009年，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，这在当时不仅引发了国有上市公司股权的较大变动，也首次引发公众对于养老金管理机构是否应该参与以及如何参与上市公司治理的讨论和关注。鉴于法治环境、管理能力等条件的相对欠缺，上述四部委的发文中明确规定社保基金理事会“享有转持股份的受益权和处置权，不干预上市公司的日常经营管理。” 对于社保基金而言，当前转持国有上市公司股份，仍侧重于财务投资人的职能定位，但参考国际经验来看，社保基金作为上市公司股东，又作为承担一定社会保障责任的机构，法理上有必要以积极方式参与上市公司的治理，并通过合规的渠道或方式进行适度监督，提升上市公司管理水平，以确保国有资产保值增值。
与全国社保基金不同，当前企业年金、职业年金参与上市公司治理的方式、程度及影响尚处于起步阶段，但随着近年来国家支持、鼓励年金发展政策的密集出台，未来企业年金、职业年金的积累资金规模有望获得加速发展。在此基础上，市场化程度相对更高的年金管理机构有望凭借信息和人才优势，在参与公司治理方面发挥更大的作用，同时这也会对年金管理机构自身的投资策略产生积极影响。
2、障碍性因素分析
参考国际经验，并结合我国养老金所处发展阶段以及资本市场公平机制的建设情况来看，在当前一段时期内，养老金管理机构在上市公司治理中发挥的作用还较为有限，同时这也离不开证券市场公平机制的完善以及上市公司整体质量的提升。总体来看，相关障碍性因素主要如下：
（1）我国资本市场的公平机制有待进一步健全，具体包括利润分配、信息披露、投票机制、纠纷解决机制、退市机制等等均存在较大短板，较不利于中小投资者合法权益的保护。因此，机构参与证券投资的投机性偏好明显，短期博弈仍是绝大多数投资者所选择的投资策略。
（2）企业年金基金投资过于分散。目前企业年金基金规模仍处于加速积累阶段，总体容量有限，且年金基金主要通过二十余家年金投资管理人下设2000多个投资组合进行投资运作，管理较为分散，短期内还难以形成投资规模效应。
（3）年金基金本身的治理机制还有待进一步完善。为保障年金资产和投资收益的独立性，企业年金、职业年金都采取了信托型的投资管理模式，但由于该模式内设多层次委托代理关系（委托人与受托管理人、受托管理人与投资管理人等），其内部管理机制特别是受托管理人与投资管理人之间的监督管理机制还有待进一步完善，以防范可能出现的信息不对称等问题。
供稿：长江养老保险股份有限公司战略发展部
