2、多层次的养老保障体系不完善。从国际通行的三支柱体系来看国内养老保障体系，截至2013年底，第一支柱的基本养老金积累31275亿元，第二支柱的企业年金积累6035亿元，第三支柱的信托型个人养老金账户还没有建立。此外，全国社保基金的统筹资金约有1万多亿元。总体来看，中国养老保障体系目前仍是第一支柱单臂独擎的局面。

3、养老金的市场化运作程度处在较低水平。投资收益对养老金积累贡献的作用举足轻重。以美国为例，过去几十年资本市场平均投资收益率8%，投资收益对于养老金累积贡献大致在40%－50%左右，比例相当可观。反观国内，目前基本养老结余资金仍然仅做银行存款和政府债券等保守投资，收益很低，甚至无法跑赢通胀。与之形成鲜明对比，截至2013年末，全国社保基金年均投资收益率6.20%,自成立以来的累计投资收益额4187.38亿元，占到基金资产总额三成以上。企业年金2008年至2013年期间平均投资收益率为7.7%，市场化投资运作带来的成效显著。

二、长江养老在企业年金投资运营实践中的体会

企业年金作为中国养老金市场化运作的先行先试，为缓解中国养老金积累不足以及养老金资产管理能力体系的打造提供了有益的经验和借鉴。在企业年金的投资运营实践中，专业、专注、可持续的养老金资产管理能力为逐步构建起层次清晰、职责明确、专业分工的养老金资产管理体系奠定了良好的基础。

1、坚持客户导向和绝对回报。在“为老百姓管好养命钱”的信托责任下，养老金的投资管理必须坚持受益人利益最大化。其核心就是要根据客户的需求导向，而不是产品导向。委托人对养老金的需求首先是确保绝对回报，因此，无论资本市场的表现、以及不同委托人的差异化要求，投资业绩的基准和考核目标首先都应是绝对收益，而不是相对收益。尤其是在资本市场下跌严重时，养老金投资必须“守住底线”。2008年，国内资本市场受全球金融危机冲击遭遇重挫，上证股指当年暴跌65%，2011年股市剧烈下行债市剧烈震荡，在这样的严峻市况下，长江养老坚持客户导向和绝对回报，分别取得了8.46%和3.09%的投资收益率，赢得了市场的尊重与委托人的认可。

2、把握好资产和负债的匹配，做好动态资产配置。负债端，是指委托人的收益目标或风险收益偏好，对养老金来说通常就是本金安全、追求稳健收益、长期战胜通胀的目标。国内企业年金负债端有两大特点：第一，企业统一决策，没有开放个人的投资选择权，同一企业的所有员工都是同一个收益率。第二，年金计划中每月都有退休的员工，不同时间段员工退休金收益的波动不能过大。资产端，是指配置好相应的资产来实现年金负债端的要求。如何实现养老金资产的保值增值，要求投资管理机构必须深刻领会委托人和受益人的不同需求和风险偏好，同时具备专业的动态资产配置能力。核心是要做到前瞻的宏观市场预期和跨周期资产配置，从而在每一个阶段都能够动态灵活地调节配置好大类资产，力求最大限度地实现好资产端和负债端的匹配。

从国内资本市场来看，A股市场因为功能定位不清晰、制度设计不完善等原因，牛短熊长，波动巨大，近十年只有一两年上涨。国内债券市场也不成熟，虽然有较高的票息收益可以满足债方的一定的稳定收益要求，但债券整体的信用定价能力不强，且完全公允估值的估值方法使得债券资产净值波动较大。近年来，国内股市和债市呈现出同向波动相关性越来越强的趋势，给资产配置带来更大难度。在此背景下，2013年人社部23号文进一步放宽企业年金投资范围，年金管理机构开始逐步加大另类投资的比重，一方面通过成本计价降低投资波动，另一方面对冲股债投资风险。以长江养老管理的国内最大的企业年金集合计划（金色晚晴计划）为例，资产配置中债权计划、信托计划等另类投资品种的比重已接近20%。

3、委托人、受托人、投管人三者形成良性循环互动。

作为委托人，企业要明确自己的需求和投资目标。

作为受托人，要在充分理解委托人需求的基础上担当好三重角色。一是做好“管家”，在委托人授权范围内总揽全局、勤勉尽责，协调好各方关系，控制好计划的整体风险。二是做好“顾问”，把委托人朴素的需求转化成可操作的专业的投资政策和指引。三是做好“监理”，根据投资政策对管理人行为进行全方位、过程化管理。投资过程中，受托人一方面要监督投资指引执行情况，把握好整个企业年金计划层面的风险；另一方面要做到“到位不越位”，不干预投资管理人的具体的投资行为，既有总体审慎管理又赋予投管人发挥专业能力的空间。

对于投资管理人来说，应在受托人制定投资指引下，充分了解受托人和企业的意愿，认真做好有针对性的战术资产配置，制定组合投资策略，准确把握好组合层面和投资品种上的风险预算和管理，平衡好风险和收益的关系。长江养老作为投资管理人，能力和优势主要体现在以前瞻的宏观经济和资本市场研究、跨周期的资产配置体系为基础，形成“长期稳健、攻守兼备”的符合年金特质的投资风格，打造专业、专注的养老金投资管理队伍，管理中追求投资的规模化、专业化、精细化。

此外，为有效保障养老金资产的安全，还需要构建一整套的养老金管理风险控制制度和体系，从受托管理和投资管理的两个层面实现从资产配置、投资决策、投资交易、核算等各个环节的全程风险控制；建立不同计划和不同客户的有针对性的风险计量指标体系；采取“制度+科技”、“机控+人控”并行的手段，有效落实养老金投资风险跟踪和分析控制；建立受托人角色和投管人角色之间严格的防火墙，实现养老金投资风险控制系统性和有效性。

4、控制好绝对收益和相对收益。在企业年金资产管理过程中，绝对收益和相对收益始终是较难协调的矛盾。往往是在资本市场下跌时委托人要求业绩要达到绝对回报，市场上涨时要达到相对收益目标，要跟得上市场涨幅。相对收益也常常成为各投资管理人在招投标竞争时比较的重点。多年来企业年金资产管理实践证明，绝对收益和相对收益是辩证统一的，养老金的资金性质决定了绝对收益是根本,相对收益是补充。

作为受托人，对投资管理人的考核不是简单看相对排名，也不建议委托人采取简单同类的竞技式考核，而是先考虑合适投资管理人管理合适的组合，先考核绝对收益和下行偏离度，或先看总体风险调整后的收益，再结合各方面因素综合考评。

作为投资管理人，则要高度关注绝对收益，通过三道防线（即绝对收益基准、本金安全、风险容忍度与止损点）的严格风险控制来防范净值大幅下行的风险。对投资经理的业绩考核也是引导绝对收益为先，追求绝对基础上的相对。从而引导形成长期稳健的企业年金受托文化和投资文化。这也是形成长期稳健而抵御风险投资业绩的重要基础。

5、平衡好短期收益和长期收益。虽然企业年金作为长期资金，总体追求的是长期稳定的收益，但和短期收益之间的矛盾始终存在。一是由于资本市场的波动性，长期投资和短期波动不可避免。二是尽管不同企业的年金委托管理期有所不同，但实际上每一年企业都要向员工汇报投资业绩，加之每个阶段都有受益人领取年金，事实上投资管理人被要求每一年都要确保绝对的回报。因此，虽然企业年金作为长期资金，但事实上是短期运作，这是目前年金投资面临的最大挑战，也是很大的浪费。

面对短期收益和长期收益的矛盾，企业年金管理机构应当着眼于把握长短期收益的平衡，在考虑长期稳定收益的同时，关注好每一年的收益风险平衡，平滑年金资产收益波动，尤其是要求组合（尤其是权益类组合）每年确保正收益，从中国资本市场即资产方的角度来安排好跨周期的资产配置，努力实现净值每个阶段在适度波动中的上升，较好地适应国内资本市场阶段波动大的特点。近三年来长江养老投资业绩持续领跑全行业。2011年“股债剧烈波动”不利市场环境中，收益率排名当年行业第一；2012年“机会市场”中，又是唯一一家实现全部组合收益率超过4%的机构；2013年，长江养老作为投资管理人的资产整体收益率达到4.25%，在国内前10大规模投资管理人中排名第一。

三、养老金投资管理展望

1、扩大养老金资产来源，扩大养老金资产管理的市场化运作。当前国内养老金面临的核心问题就是要加快养老金的积累。十八届三中全会《决定》中明确了“加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营”，“加快发展企业年金、职业年金、商业保险”。目前最值得期待的领域集中在三个方面：

第一，基本养老的基金市场化运作，3万亿左右基本养老金有望更有效率地实现保值增值。可通过引入有限的竞争主体，允许具有养老金资产管理经验的专业机构，参与由政府直接向市场购买投资管理服务的方式。通过建立有限市场竞争机制，来实现养老保险基金运营的成本更低、效率更高、服务更好、专业更强。

第二，企业年金和职业年金的加快发展，3千万事业单位职工的养老金改革在即。作为中国养老金市场化运作的先行先试，企业年金的市场化发展已近10年。期间企业年金的整体规模以超过20%的年复合增长率累积，滚雪球效应明显。从市场空间来看，企业年金目前仅覆盖了6.6万家企业、2000多万企业员工，企业年金和职业年金未来的发展潜力巨大。

第三，探索中国的信托型个人养老金账户体系，真正形成三支柱养老金体系。可以借鉴美国的IRA的制度设计，推动个人储蓄性养老账户的建立。美国在1974年成功引入个人退休账户（IRAs），不仅通过提供多种税收优惠的方式有效激发个人承担养老责任，而且通过成功的市场化投资运作分享了美国长期经济发展的成果。建议大胆探索社会化个人养老金账户创新，建立延税型或免税型的个人储蓄养老账户，积极推动“储蓄养老”向“投资养老”转化。

2、积极探索实践，着力打造养老金资产管理能力体系。

首先，是积极打造专业的、契合养老金特征的多资产跨领域的配置和投资能力。长江养老结合国内资本市场特点和养老金需求特征，经过过去几年来的探索实践，逐步形成了专业的宏观市场前瞻研究能力，有效的跨周期资产配置能力，优势的稳定类债券、股票资产投资能力，通过积极主动地动态调整大类资产配置比例，降低波动性提升收益性，获得了领先行业的投资业绩。顺应大资管时代的到来，长江养老于2013年在业内首家获得保监会批准养老金资产管理业务资格，也将进一步提升债权计划、信托计划、股权投资等另类投资品种的产品设计和配置管理能力。

其次，是强化受托人的责任和作用。必须要有专业养老金公司来发挥委托人和投资人之间的桥梁作用。尤其是面对大资管时代和未来个人选择权放开，只有充分发挥专业受托人的投资咨询能力和价值，才能够准确把握住客户的养老保障需求和风险偏好特征，更好地将委托人的需求科学化和量化，帮助客户做好大类资产配置和投资组合产品的动态调整，从而实现合适的客户在合适的时间选择合适的产品。

此外，还需要不断创新和拓宽养老金资产配置和投资管理范围。加快发展另类投资能力、全球配置能力，同时加快队伍建设。

3、完善资本市场，实现养老金与资本市场良性互动。从美国的401(K)的发展可以看到，401(K)快速发展的阶段，也是美国资本市场、尤其股票市场带来高速回报的阶段。国内企业年金等养老金要实现加速增长，关键还是要提升资本市场尤其是股票市场的投资回报，否则很难吸引养老金入市。同步地，还需要加快壮大养老金管理机构，通过养老金投资基金、股市，反过来推动资本市场的长期、健康发展，从而实现二者的良性互动。

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