积极资产配置策略在我国养老金、保险资金投资中的实践与运用

积极资产配置是一种主动有为的资产配置策略，在分析宏观经济、市场基本面的基础上，对股票、债券、商品等各类资产收益和风险的变化进行预测，进而适时主动积极调整各类资产的投资比例和投资期限，尤其是对较高风险收益的资产进行积极有效配置，以获取好的长期投资收益。积极资产配置总体有三个特点：通过大类资产分散配置能够分散风险；通过主动适时调整资产配置实现降低整体收益波动性；通过对较高收益的资产进行积极有效配置来实现较高收益。

一、积极资产配置策略的实施

积极资产配置的核心是根据经济周期以及其它驱动因素的变化，预测股票、债券、商品等各个大类市场的趋势，并根据这些判断来主动适时调整资产配置，尤其是较高收益且配置较广的权益类资产，以期获得更高的长期累积收益，主要有两种方法。

方法一：根据经济周期来分析选择配置资产

经济周期阶段根据GDP增速、利率、通胀水平可以分为四个阶段，即复苏、繁荣、衰退(即不可持续水平上的紧缩)和萧条。为更精确表达不同阶段资产价格特征，本文进一步完善把经济周期阶段划分六个阶段：酝酿、复苏、高涨、转折、滞胀、衰退。

酝酿阶段，经济处于衰退尾声但新的复苏还没有到来，往往也会伴随政府推动各种改革措施或者实施培育新增长点的政策。GDP震荡寻底企稳，经济结构逐步变化，利率缓慢下降，物价低位波动。这一阶段，债券相对稳定，表现往往最好，但股票收益率也开始波动提升，大股票或者防御性股票表现相对较好，商品依然低迷。

复苏阶段，经济探底往上，通胀依然低位。GDP增速的拐点出现，开始环比增加，利率水平还处于比较低的阶段，物价没有明显的上涨。在这个阶段内股票的收益逐渐提高，从历史经验来看，这个阶段股票的资本性收益最高，一些成长性的中小股票表现最好，大股票表现次之；另一方面，由于通胀（物价）处于比较低的位置，货币政策比较宽松，债券的收益率同样也是具有吸引力的，只是略低于股票。

高涨阶段，经济处于高速增长时期。GDP增速环比增加，加速增长；利率水平和物价水平开始上涨。由于这一时期，宏观经济高速增长，投资和消费的处于供需两旺的状态，企业的经营效益往往较好，使得大股票、中小股票都表现较好；投资需求会推高利率和物价水平，债券下跌，不具备吸引力；这一阶段需求和价格推升，商品表现很好。

转折阶段，经济增长达到顶点开始回落。GDP增速达到顶点，逐步开始回落；物价和名义利率仍然继续上涨。在这一阶段，经济出现过热的情况，物价水平虽然还在上涨，经济增速已经出现疲态，达到峰值。因为对经济增速的前景感到担心，这一阶段股票、债券和现金不具吸引力，反通胀的商品收益最好。

滞胀阶段，通货膨胀与经济停滞同时存在，一般持续时间较短。由于对经济前景预期悲观，通货膨胀的存在，所以投资品种都不具吸引力，只有持有现金（货币市场工具）进行防守。

衰退阶段，经济进入衰退，经济增速显著放缓，利率与物价水平快速下滑。由于投资、消费需求在这一阶段的疲软，投资品和消费品市场都出现供大于求的现象，物价和利率出现大幅的下降。在衰退阶段债券的表现非常好，出现正的资本性收益，而股票的收益率则明显低于债券，不具备吸引力；商品表现最差，往往可能是负收益。

表1：不同经济周期阶段的类属资产看好排序（看好程度由强到弱依序1、2、3、4）

目前我国经济增速回落寻底，通胀低位徘徊，利率下降，经济转型改革，资产价格剧烈波动，大概率处于经济周期衰退或酝酿阶段。理论上资产市场表现为债市先于股市好转，股市会出现企稳上升，但基本面还不支持股市出现快牛市。今年以来我国股市出现杠杆推动的快牛市和疯牛市确实脱离基本面较多，当前回调存在逻辑的必然性。

方法二：根据驱动因素、估值比较分析选择配置资产

有时候从短期看，由于经济阶段性因素表现出与所处经济周期阶段不一样的特点，或者从经济周期出发难以分析选择资产，这时往往需要从驱动因素出发分析来选择资产，或者对各类资产市场相互之间相对估值比较分析来选择资产。

驱动股票、债券、商品等资产市场的主要因素包括经济增长、通胀（物价）水平、货币流动性、利率，其中最重要的是通胀（物价）水平和货币流动性，具体影响如下表：

表2：驱动因素对类属资产影响关系

各类资产市场之间相对估值比较分析，主要运用收益率指标进行横向、纵向比较。运用各类资产市场的预期收益率进行横向比较，选择收益率相对高的资产。股票市场的长期收益率倾向于用PE的倒数表示，也可以进一步区分大股票和中小股票，并与债券收益率进行比较，选择收益率相对高的资产配置较多。纵向比较主要是指各类资产的估值与历史均值水平的比较，选择正向偏离较大的资产配置相对少。

实际操作中构建资产配置模型往往综合考虑经济周期、驱动因素和估值比较分析，来确定资产配置。

二、我国养老金、保险资金等投资管理的实践

养老金是一种以追求退休待遇为目标的资金，要求覆盖长期通胀水平,资金属性要求投资收益长期稳健增长。养老基金投资运用中通常要求较高的收益性、安全性和适度流动性。我国养老金包括基本养老金、企业年金以及养老相关的保险金等，目前最为典型进行市场化投资管理的是企业年金。企业年金目前可以投资股票、债券以及非标资产，其中股票类资产的投资比例不高于30%。保险资金尤其是寿险资金，负债匹配要求覆盖负债成本,同样具有长期性，资金属性要求投资收益长期稳健增长，同样要求较高的收益性、安全性和适度流动性。保险资金目前投资范围也相对较宽，可以投资股票、债券、股权及非标等等资产，其中股票类资产的投资比例同样不高于30%。

积极资产配置策略通过大类资产分散配置、主动适时调整资产配置、对较高收益的资产进行积极有效配置，能够实现分散风险、适度波动性及较高的收益目标，契合养老金和保险资金属性要求。实践中基于经济周期、于驱动因素和估值比较分析构建特定模型，来动态确定企业年金、保险资金的季度资产配置。本文基于资产管理实践过程中构建的模型及我国资本市场2006年1月---2015年6月季度数据进行实证分析。

1、动态调整权益配置比例的效果

比较固定权益资产配置比例资产配置和基于基准权益资产配置比例动态调整资产配置两种策略,前者假设固定权益资产比例分别为10%、15%、20%三个组合(如表3)，后者假设基准权益资产配置比例分别为10%、15%、20%三个组合(如表4),剩余资产配置平均配置债券和非标资产。以我国代表性资本市场指数收益率代表股市、债市资产的收益率，以代表性非标资产的收益率代表非标资产收益率，假设权益仓位固定不变，组合区间累计收益率如表3；假设基于驱动模型积极主动调整权益仓位，实施积极资产配置，各组合区间累计收益率如表4。分析表明，随着过去资本市场深度和成熟度逐步提升，总体权益资产平均配置比例越高，总体长期累积收益率越高；实施主动动态调整权益配置比例的积极资产配置策略后，组合的收益率得到较好提升。

表3：权益仓位固定不变的资产配置策略的组合收益率（2006年-2015年6月）

表4：基于模型的主动调整权益仓位的积极资产配置策略的组合收益率（2006-2015年6月）

2、积极动态调整权益及风格资产配置比例的绩效

假设三个组合的基准权益资产配置比例分别为10%、15%、20%，剩余资产配置平均配置债券和非标资产。以我国代表性资本市场指数收益率代表股市、债市资产的收益率，以代表性非标资产的收益率代表非标资产收益率，假设基于驱动模型积极主动调整权益仓位，同时主动调整权益风格资产（大盘股、中小盘股）配置比例的实施积极资产配置，各组合区间累计收益率如表5。分析表明，在主动动态调整权益配置比例的基础上，积极主动调整权益风格资产（大盘股、中小盘股）配置比例，积极有效资产配置策略，组合的收益率提升更加明显。

表5：基于模型积极主动调整权益仓位、主动调整权益风格资产（大盘股、中小盘股）比例的积极资产配置测的组合收益率（2006年-2015年6月）

三、总结

积极资产配置是一种主动有为、主动选时的动态资产配置策略，在分散类属资产配置的基础上，侧重于对较高风险收益的资产配置的重视，如对权益类资产在风险控制基础上适度积极有效配置，获取相对较高的累积收益。积极资产配置能够在分散风险、适度波动性基础上实现较高长期累积收益。

养老金、企业年金及保险资金等资金具有长期性，资金属性要求投资收益长期稳健增长，要求较高的收益性、安全性和适度流动性。积极资产配置策略实现分散风险、较高长期累积收益，契合养老金、企业年金及保险资金等的资金属性要求。

基于现有投资管理实践及过往近10年的资本市场数据分析，养老金、企业年金及保险资金等资金配置，总体权益资产平均配置比例越高，总体长期累积收益率越高；实施主动动态调整权益配置比例的积极资产配置策略后，组合的收益率得到较好提升；在主动动态调整权益配置比例的基础上，积极主动调整权益风格资产（大盘股、中小盘股）配置比例，实施积极有效资产配置策略，组合的收益率提升更加明显。建议我国养老金、企业年金及保险资金等基金的投资管理运用积极资产配置策略，适度积极配置权益类资产，主动动态调整权益总配置比例，同时积极主动调整权益风格资产（大盘股、中小盘股）配置比例，从而实现资金长期累积收益率提升。